A minap érdekes cikk jelent meg a 444.hu-n. A cikk azzal a felvetéssel él, hogy minden megváltozott a világgazdaságban, hiszen az amerikai szövetségi jegybank (FED) annak ellenére csökkent kamatot, hogy növekszik a költségvetési hiány és mégsem jelentkezik infláció. Márpedig annak lennie kellene. Így aztán szépen minden döntéshozó menjen és dobja ki a közgazdasági tankönyveit, hiszen nem írják le jól a valóságot…

Az elveszett infláció nyomában

Vagy éppen jól írják le, csak máshol jelentkezett az infláció. A fogyasztók ugyanis furcsa lények és hajlamosak a saját életük során tapasztaltakból tanulni, megváltoztatni egyes szokásaikat. Ennek megfelelően egy jókora hitelválság után a náluk megjelenő többletjövedelmekkel másképp bánnak, mint a hitelválság előtt. A jövedelmük egy részét felhalmozott adósságaik mérséklésére, hitelképességük helyreállítására fordítják. Másrészt a jelzáloghitelek megváltozott szabályai miatt arra kényszerülnek, hogy saját tőkét halmozzanak fel az ingatlan és a tartós fogyasztási cikkek vásárlásához. Csakhogy van egy fontos apróság: a jegybanki alapkamat világszerte a padlón van, ennek megfelelően a kereskedelmi bankok betéti kamatai is. Így bárki, aki meg akarja őrizni a félretett pénze értékét az kénytelen azt befektetési alapokba tenni.

Láss csodát: annak ellenére, hogy az utóbbi tíz évben a világgazdaság csak nagyon cammogva fejlődik, a tőzsdék szárnyalnak. Az emberben felmerül a hogyan kérdése, és a válasz fájdalmasan egyszerű: olyan megtakarítások is a tőzsdére áramlanak, amelyeket normálisan a tulajdonosok bankbetétben helyeznének el, és amely bankbetéteket normálisan a bankok tovább hiteleznének mind a vállalkozásoknak, mind a fogyasztóknak. Vagyis az infláció fő színtere áthelyeződött a mindennapi fogyasztási cikkek piacáról a tőzsdepiacra.

Teszi ezt azért, mert a bankbetétek az alacsony infláció ellenére sem képesek a pénz értékének megőrzésére és azért, mert a továbbra is alacsony és erősen irányított megtakarítási hajlandóság miatt relatíve kevés az új vállalkozás, amelyek működése hiteligényt generálna a bankok felé.

Különös, de a FED korábbi kamatemelése éppen azért gyengítette a tőzsdét, mert így a kereskedelmi bankok is megemelték a betéti kamatokat, így egyrészt jobban megérte megtakarítani, másrészt az amúgy is keletkező megtakarítások egy része átáramlott a tőzsdéről a bankrendszerbe. Ráadásul a bővülő – és biztonságosabb – megtakarítások révén megindult az új vállalkozások keletkezése, így a bankrendszernek is lehetősége volt kihelyezni a nála elhelyezett megtakarításokat.

Ám van még egy terület, ahol az infláció jelentkezik: az ingatlanárak. Valószínűleg hazánkban senki nem lepődik meg ezen, ám aki figyelemmel kísérte a világgazdasági híreket az utóbbi években, az láthatta, hogy ez nem csak magyar jelenség. Gyakorlatilag az egész unióban viszonylag gyorsan növekednek az albérlet és lakásárak. Gyanítom, hogy az atlanti óceán túlpartján is ugyanez a helyzet. Ezt az áremelkedést leginkább az Airbnb és társai, valamint hazánkban a CSOK számlájára szokták írni. Az utóbbi persze alapvetően igaz, és természetesen az előbbinek is van valamennyi árfelhajtó hatása. Ám egyszerűen elfelejtjük azt, hogy a válságra adott reakcióként megváltozott a jelzáloghitelezés szabályrendszere: 2009 óta újra kell önerő a lakáshitelekhez.

Ez pár évre természetesen túlhűtötte a lakáspiacot: a lakás tulajdon adásvételi oldalon. Ugyanakkor mivel az embereknek lakniuk kell valahol, egy rakás fiatal jelent meg lakásbérlőként a piacon, akik mindaddig ott is maradtak, amíg elegendő tőkét nem gyűjtöttek a lakáshitelek felvételéhez. Így az albérletek piacán megindult az árak növekedése, különös tekintettel arra, hogy a túlzottan alacsony kamatok nem kedveztek az új vállalkozások indításának, így új, bérlakásokat építő építőipari vállalkozások indításának sem. A meglévő vállalkozásokat pedig eléggé óvatossá tette a megelőző válság ahhoz, hogy ne vállaljanak elegendő kockázatot a fogyasztói igények kielégítéséhez.

Így a fiatalok – illetve mindenki, aki nem a saját lakásában, házában él – egyre többet kellet, hogy a lakhatásra költsenek, ami nyilván forrást vont el a többi fogyasztási cikktől. Ráadásul a tendencia arra késztette őket, hogy megtakarítsanak, és a jegybanki szabályozás pedig arra, hogy a megtakarítást egyre inkább megtakarítási alapokba történő befektetéssel tegyék. Aztán pár év után már újra volt elegendő számú embernek tőkéje ahhoz, hogy lakáshiteleket vegyen fel, így újra beindult az ingatlan tulajdonok piaca és elkezdtek emelkedni az árak (amihez hazánkban a CSOK is hozzájárult).

Ám az építőipar még mindig képtelen volt kielégíteni az igényeket, így az albérletben élők kettős csapdahelyzetbe kerültek: egyszerre emelkednek az albérlet árak és az ingatlanárak. Így aztán ha többlet jövedelemhez is jutnak, akkor azt kénytelenek befektetni, hogy egyszer majd a saját lakásuk, házuk hiteleit fizessék, ne a növekvő albérletárakat. Így aztán hiába van némi gazdasági fejlődés, néhol állami túlköltekezés, a többi fogyasztási jószágra továbbra sem jut több forrás.

Ennél jön be a csapda: az inflációs számítások nem tartalmazzák a lakhatási költségeket. Ami azért vicces, hiszen egy albérletben élő, vagy épp az ingatlan hitelét törlesztő személy esetében ezen kiadások akár a jövedelme harmadát, sőt egyes esetekben ennél magasabb értékeket is elérhetnek. Persze, emellett vannak olyanok, akik úgy birtokolnak lakóingatlant, hogy annak hitelét már visszafizették, tehát csak a rezsiköltségek, a különböző adók és az ingatlan állagmegóvása, fejlesztése jelentkezik költségként. Ugyanakkor az, hogy a lakhatási költségek nem jelennek meg az inflációs kosárban, az azt jelenti, hogy az egyik potenciálisan fontos inflációs tényező kimarad abból, így a döntéshozók hibás adatok alapján hozzák meg a döntéseiket. Vagyis az infláció megvan, csak épp a statisztika nem jeleníti meg azt. Tovább ezen az úton?

Mi történik akkor, ha mindent így hagyunk? Amennyiben marad a jelenlegi kamatpolitika akkor egy ideig fennmarad a jelenlegi folyamat: a tőzsdei lufi terebélyesedése és az ingatlan árak növekedése. Végül pedig (újra) kidurran a lufi. Hiszen jelenleg egy öngerjesztő spirálban vagyunk, amely egyre több és több pénzt pumpál a tőzsdékre, ám mindezt anélkül, hogy az jelentős tényleges gazdasági növekedést eredményezne. Ugyanakkor a jövedelmek – a munkaerőhiány ellenére – csak lassan emelkednek, így az albérletben élők egyre inkább olyan helyzetbe kerülnek, hogy a tőzsdék táplálásához szükséges jövedelmüket felemésztik az albérleti díjak. Így vagy az egyéb javak fogyasztásából vesznek vissza, vagy nem táplálják tovább a tőzsdei növekedést.

Valójában ez a döntés egy bizonyos pont után már inkább nem is igazi döntés: a költségek növekedésével az alacsonyabb jövedelműek egy idő után kénytelenek leállni a tőzsdei befektetésekkel, sőt akár ki is vonni onnan a felhalmozott megtakarításaikat. Ez a kivonás – párhuzamosan a tőzsdei cégek nyereségtermelő képessége bővülésének elmaradásával – a tőzsdei lufi kidurranásához, a részvényárak a tényleges eredményességnek megfelelő értékhez történő korrekciójához fog vezetni. Csak közben egy rakás ember elveszíti a megtakarításait.

Ám ezúttal (is) olyan megtakarítások fognak elveszni, amelyeknek már megvolt a helye a családi költségvetésben, így a beomlás ismét messzire mutató politikai változásokat fog eredményezni.

Az események miatt az ingatlan tulajdon piac ismét be fog fagyni, hiszen megint lecsökken majd a kellő hitelképességgel rendelkező vásárlók száma, a közben elkészült, de eladatlan lakások, házak át fognak áramlani az albérleti piacra, ami – ideiglenesen – annak lenyugvását fogja eredményezni.

A politika által adott válaszok változatosak lesznek, ugyanakkor összességében arra irányulnak majd, hogy legalább az albérletárak további emelkedését megállítsák, elfogadható mértékűre mérsékeljék. Lesz ahol ez szociális bérlakások építésével, máshol pedig a bérlakás építés és kiadás deregulációjával fog történni és persze ezek tetszőleges kombinációja is szóba fog kerülni.

Ugyanakkor eközben, vagy nem sokkal ez után el fog szabadulni az infláció. Az tőzsdéről még időben kimentett többlet forrásoknak csak egy része fog a bankrendszerbe áramlani, hiszen az alacsony jegybanki alapkamatok miatt egyszerűen nem lesznek eléggé vonzóak a bankok: értelmesebb választásnak fog tűnni a pénzvagyon egy részének elköltése. Különösen akkor, amikor a lakosság úgy érzi majd, hogy egyszerűen a felhalmozott fogyasztási javak és értékes fémek jobb és biztonságosabb befektetési formák a vagyon megőrzésére, mint a tőzsde és a bankok.

Összességében egy stagflációs helyzet fog kialakulni, amelynél egyszerre lesz nagyon minimális a gazdasági növekedés és viszonylag magas az infláció és ezen adott esetben a kormányzatok pénzügyi fegyelme sem fog segíteni. Az inflációs állapot egész egyszerűen addig fenn fog maradni, amíg a pénzügyi szektor ingyen, vagy túlzottan olcsó jegybanki pénzhez tud jutni, így nem kell akkora betéti kamatot fizetnie a potenciális megtakarítóknak, hogy azoknak megérje a pénzüket ismét náluk elhelyezni annak elköltése helyett.

Persze ez az állapot is véget ér egyszer: amikor a jegybankok végre kamatot emelnek.

Egy másik ösvény nyomában

Nincs minden előre megírva, vannak döntési lehetőségek. Dönthetünk például úgy, hogy a lakhatási költségeket beemeljük az inflációs kosárba és a jegybanki kamatpolitikát ezen új kosárhoz igazítjuk. Ebben az esetben a jegybankok (már ahol eléggé függetlenek) a magasabb inflációs adatok miatt – annak leszorítása érdekében – kamatemelési ciklusba fognak kezdeni, ezzel meg fogják drágítani a jegybanki hitelek árát a kereskedelmi bankok részére. Ez utóbbiak – hogy olcsóbb hiteleket tudjanak kínálni ügyfeleiknek – egyre inkább a lakosságra és a vállalati szektorra fognak támaszkodni a pénzügyi források kapcsán, vagyis megemelik a betéti kamatokat.

A vállalati szektor és a lakosság először nem fogja növelni a megtakarítási hajlandóságát (nem fog többet megtakarítani), ugyanakkor a megtakarításainak egyre nagyobb hányada lesz bankbetétekben, így először le fog állni a tőzsdei árak fújódása, majd megindul a lufi leeresztése, netán kidurranása.

Azt, hogy melyik történik, az idő dönti el. Minél hamarabb megtörténik a jegybanki kamatok emelése annál valószínűbb, hogy csak leeresztjük a lufit, ugyanis ekkor még az előtt történhet meg a tőzsdei forráskivonás, amikor a tőzsdei cégek részvényárai még nem szakadtak el messzire a reális értéküktől, így nem alakul ki a pénzkivonási pánik. Ellenben egy kései kamatemelés már inkább kidurrantja a lufit, hiszen a forráskivonás egybe fog esni annak felismerésével, hogy a részvények messze túlárazottak az osztalékokhoz képest.

Amennyiben sikerül elkerülni a tőzsdepánikot (és összeomlást) úgy a kamatemelések egy bizonyos pont után már növelni fogják a megtakarítási hajlandóságot (vagyis többet fogunk félretenni), ami kettős hatással jár. Egyrészt le fog lassulni az ingatlanpiaci infláció, másrészt meg fog növekedni azok száma, akik elegendő tőkével rendelkeznek ahhoz, hogy vállalkozásba fogjanak. A lelassuló ingatlanpiaci infláció miatt ráadásul – az inflációs várakozás csökkenése által – többen is fognak inkább vállalkozásba fogni – az ingatlanvásárlás helyett. Vagyis meg fog szűnni a megtakarítások egy részének irányítottsága.

Az újonnan létrejövő vállalkozások egy része építőipari lesz, így meg fognak jelenni a piacon olyan vállalkozók, akik felvállalják a magasabb kockázatokat – nyilván a nyereség érdekében – így több és a változatos igényekhez jobban illeszkedő ingatlanokat fognak építeni. Így meg fog nőni az ingatlan kínálat (mind az albérleti, mind a tulajdoni oldalon), ami végül valóban letöri, elfogadhatóra mérsékli az ingatlanpiaci inflációt.

Ugyanakkor meg fog indulni a többi fogyasztási cikk inflációja. Ennek oka, hogy az új vállalkozások fel fogják hajtani a béreket és a magasabb fizetések által teremtett pénzbőségét már nem fogja felszívni az ingatlanpiac és a lakosság megtakarítási viselkedése visszatér a kamatok és kulturális szokások által meghatározott mértékre. Így – amíg nem emelkednek tovább a kamatok – a fogyasztás magasabb szintre fog beállni, ami inflációt fog gerjeszteni, különösen, hogy az utóbbi időszakban a legtöbb fogyasztási cikk esetében csak igen kevés kapacitásbővítő beruházás történt.

Az említett gyors jövedelem növekedés oka a jelenleg is meglévő munkaerőhiány. Jelenleg ez a fejlett országokban nem generál jelentős jövedelem növekedést, főleg mert már a piacon lévő vállalkozásoknál jelentkeznek és kevés az új vállalkozás. A meglévő cégek a működésük optimalizálásával, túlórával, kapacitásbővítések elhalasztásával képesek megőrizni a működőképességüket kevesebb munkaerő mellett is. Ahol pedig nagy a nyomás, ott a kapacitásokat áttelepítik olyan országokba, ahol a kínált fizetés jóval magasabb a helyben megszokottnál, így teljesen betölthetővé válnak az álláshelyek.

A magasabb kamatok hatására kialakuló új vállalkozások azonban sem máshová áttelepülni, sem a szükségesnél kevesebb munkaerővel működni nem tudnak. Így az marad számukra, hogy megfizetik az alkalmazottaikat, így a munkaerőhiányt átpasszolják a többi vállalkozásra. Azok vagy hasonlóan járnak el, mint ők, vagy elköltöznek, felszabadítva így valamennyi munkaerőt. Összességében azonban magasabb jövedelemszint fog kialakulni mind a fejlett országokban, mind azokban az országokban, ahová áttelepülnek a fejlett országokból kiszoruló üzemek.

Összességében tehát egy magasabb infláció fog kialakulni, amire a jegybankok (a függetlenek) újabb kamatemelésekkel fognak reagálni és teszik majd ezt mindaddig, amíg elfogadható értékűre le nem szorítják az áremelkedést. Végül egy magas kamatszinttel és viszonylag gyors gazdasági növekedéssel járó állapot alakul ki. Egészen addig, amíg valahogy újra be nem sikerül omlasztani a tőzsdét és a talpra állítása érdekében a jegybankok újra kamatot nem vágnak….